新能源隔膜(恩捷股份半年报：隔膜销量大增但现金流恶化)

时代商学院研究员 陈鑫鑫

8月26日盘后，隔膜龙头公司恩捷股份(002812.SZ)公布了2021年半年报，上半年实现营收33.9亿元，同比大增135.58%；归母净利润10.5亿元，同比增长226.76%，业绩表现亮眼。

恩捷股份的业绩爆发与上半年新能源 汽车 景气度超预期有关。根据GGII调研数据显示，受新能源 汽车 销量增长带动，2021年上半年中国锂电隔膜出货量34.5亿平方米，同比增长202%，二季度出货量环比增长171%。

从隔膜产品结构来看，2021年上半年中国锂电隔膜市场出货仍以湿法隔膜为主，市场占比72.6%，而恩捷股份主攻湿法隔膜技术路线，因此收益于此。

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市场份额全球第一，继续大规模扩产

恩捷股份的产品包括膜类产品、烟标、无菌包装、特种纸、其他产品以及其他业务。而动力电池隔膜无疑是其最受瞩目的业务，受益于今年新能源 汽车 行业的高景气度，上半年恩捷股份膜类产品营收达到29.3亿元，同比大增184.45%，毛利率更是从去年同期45.39%涨至50.38%。膜类产品营收占比也再次得到提升，从去年同期的71.38%增加如今的86.19%。

恩捷股份表示，全球新能源 汽车 市场需求带动锂离子电池行业实现快速发展，上半年，公司隔膜产品销量实现快速增长。公司2021年上半年在湿法隔膜市场继续保持领先的市场地位，目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，包括海外锂电池生产巨头松下、三星、LG Chem，以及宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能 科技 等超过20家锂电池企业。

截至2020年底，恩捷股份的湿法隔膜产能已经达到33亿平，共有46条产线投产，今年上半年恩捷股份隔膜产量约12亿平。同时从公告中可以看到，恩捷股份多个电池隔离膜扩产项目如无锡恩捷新材料产业基地项目、珠海恩捷二期项目、江西通瑞锂电隔膜项目等的工程进度都接近完工，将会陆续投产。当前市场份额已为全球第一。

但产能扩张仍未结束，考虑到下游以宁德时代(300750.SZ)为首的电池厂商扩产不断，终端车企的新能源 汽车 销量更是每月递增，恩捷股份于今年1月和6月再次规划16条隔膜产线、39条涂布线项目和16条基膜产线和对应涂布线，远期产能储备充足。

凭借庞大的产能，恩捷股份在成本控制方面具有一定优势，恩捷股份的规模优势首先提升了原材料采购成本优势，大规模集中采购使其原材料成本低于同行业其他企业。其次，该公司巨大的销售规模为其带来大量订单，从而可通过合理排产有效降低生产时的停机转产次数，有效减少因停机转产而产生的成本耗费，恩捷股份的开工率和产能利用率处于行业领先水平。

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现金流出现恶化

恩捷股份今年以来也是再度深绑国内外大客户，今年6月恩捷股份与美国Ultium Cells, LLC 签订协议，约定2021年6月至2024年Ultium Cells, LLC 向公司采购2.58 亿美元以上的锂电池隔膜。此前恩捷股份已成为全球领先动力电池厂商CATL、LGC等核心供应商，这波大单也意味着继中国、欧洲之后，恩捷股份的全球版图进一步完善，全球龙头地位再获巩固。

国内方面，8月2日恩捷股份发布公告与亿纬锂能(300014.SZ)签订《合资经营协议》及补充协议，拟在荆门设立合资公司，专注于锂电池隔离膜和涂布膜的制造，建设年产能16 亿平米湿法基膜以及与之产能完全匹配的涂布膜项目，项目计划总投资52亿元。并优先向亿纬锂能及其子公司供应。

但深度绑定大客户带来一些问题，截至6月30日，恩捷股份应收账款达32.64亿元，较年初增长了40.2%，而上半年的营业收入为33.94亿元，回款速度较慢，也侧面反映恩捷股份对下游电池厂的议价能力较弱。

现金流方面，上半年经营活动产生的现金流净额为2.44亿元，而同期的净利润为11.07亿，经营活动产生的现金流净额/净利润为22%，去年同期为63.6%，现金流恶化。

两强争霸格局浮现 锂电隔膜龙头角力全球市场

新能源汽车电池材料有哪些？

当前，新能源汽车动力电池属锂离子电池，其构造可分为正极材料、负极材料、电池隔膜、电解液等几部分。从正极材料上看，新能源汽车动力电池大致可分为磷酸铁锂电池和三元锂电池两种。

所谓磷酸铁锂电池，是指用磷酸铁锂作为正极材料的锂离子电池，而三元锂电池则是正极使用镍钴铝或镍钴锰三种材料按一定比例搭配而成的锂离子电池。

与磷酸铁锂电池相比，三元锂电池最大的优势就是能量密度高。它可以通过调整正极材料中镍的占比，来提高电池能量密度。在电动汽车把续驶里程作为主要技术参数的情况下，能量密度更高的三元锂电池，已成为电动汽车动力电池的主要选择，目前装车量已达60%左右。

2018年底，我国三元锂电池电池单体电芯能量密度已达265Wh/kg，2019年宁德时代更是推出了能量密度高达304Wh/kg的811三元锂电池。高能量密度三元锂电池的使用，使我国主流电动汽车续驶里程达到400公里以上，部分车型续驶里程甚至高达500公里，有效缓解了电动汽车的里程焦虑。不过，高能量密度同时也带来了高风险，它的稳定性相对较差，发生燃烧事故的可能性也较高。

磷酸铁锂电池也具有自身优势。

1.循环寿命长。

实验室中，工程师以1C的充放电倍率持续不间断地进行试验，发现磷酸铁锂电池要经过2000次充电循环才会衰减到新电池状态的80%，远高于三元锂电池的800次。

2.安全性能好。

研究表明，磷酸铁锂电池在800℃的时候才会发生分解，且在面对撞击、针刺、短路等情况时不会释出氧分子，不会产生剧烈的燃烧，安全性能高；而三元锂电池在300℃左右就会发生分解，燃烧的概率比磷酸铁锂电池更高。

3.制造成本低。

磷酸铁锂电池电芯每瓦时的成本已降至0.7元以下，而三元锂电池电芯成本依然在每瓦时0.9元左右。一个50kWh的动力电池包，使用磷酸铁锂电池电芯，成本可降低1万元。

另外，磷酸铁锂电池不含重金属，不会对环境造成污染，是一种绿色电池。

磷酸铁锂电池最大的弊端，就是能量密度低。当前，磷酸铁锂电池的能量密度最高只有180Wh/kg，普通产品的能量密度基本只有140Wh/kg。不过，比亚迪推出的全新一代磷酸铁锂电池。新一代磷酸铁锂电池在能量密度上与之前的三元锂电池持平，差不多可达210-270Wh/kg，可使电动汽车续驶里程轻松突破400公里，完全能满足用户对续驶里程的要求，所以，磷酸铁锂电池此前的最大弊端将消失。

激烈的行业竞争，加上补贴政策退坡，高成本、低品质的企业必将面临淘汰，而真正有技术、有实力、布局完整的公司也将脱颖而出。而在企业发展壮大和技术进步之后，国内隔膜龙头企业开始把目光投向海外市场，定位全球化，争取在国际市场分得一杯羹。

汽车 电动化时代势不可挡，新能源 汽车 继续保持着产销的高增长态势。受此影响，2018年我国动力电池装机总量56.89GWh，同比增长56.88%，而这也带动了锂电池隔膜市场需求的大幅增加。根据相关统计数据显示，2018年中国锂电池隔膜出货总量20.2亿平米，同比增长39.7%。

随着中国 汽车 产业的“换道超车”，国内企业逐渐在电池材料、电池隔膜、电解液等产品领域完成对海外产品的替代。目前，国内企业已经控制了新能源 汽车 所必须的动力电池中的四种关键原料——正极材料、负极材料、电解液和隔膜的生产和销售，个别材料的国产率甚至已达到90%以上。

动力电池生产

这其中，由于隔膜制造涉及多个学科，且我国动力电池隔膜行业起步较晚，是锂电池四大材料中最后实现国产的材料。最主要的原因就在于隔膜的技术壁垒——即其性能直接影响锂电池的放电容量、循环使用寿命及安全性，锂电池制造对隔膜产品的特性如隔膜微孔的尺寸和分布的均匀性等，尤其是一致性要求极高。

过去几年间，国内隔膜在产能扩张、成本控制、技术研发等方面取得很大的进步，目前以基本实现了国产化。正是得益于下游动力电池市场需求持续增长，2018年中国锂电隔膜在全球市场占比继续摘得第一桂冠。

但是，出货量大幅增长的同时，但却深陷“价格战”泥沼，相关企业2018年度业绩表现也是“冰火两重天”，部分企业出现净利大幅下滑，盈利能力不容乐观。

市场分化明显两强格局浮现

市场需求持续增长背后，锂电池隔膜头部企业最为受益。截至目前已有多家隔膜企业发布年报或业绩快报，其中以星源材质（300568）和恩捷股份（002812）为代表的企业表现出稳定的增长性。以行业龙头星源材质为例，2018年度公司实现利润总额2.46亿元，同比增长123.92%；实现归属于上市公司股东的净利润2.20亿元，同比增长106.14%。

此外，前不久星源材质公告，公司与孚能 科技 签订了合作协议，预计合同金额约为1.02亿元，双方2019年度锂电池隔膜产品保供需求为不少于4000万平方米，预计将对星源材质2019年度经营业绩产生积极影响。

营收净利翻倍增长的发展，也让另一家隔膜龙头上海恩捷顺利完成被收购之后的首年业绩承诺。恩捷股份披露2018年度业绩快报显示，公司预计报告期内实现营收24亿元，同比增长96.7%；归属于上市公司股东的净利润5.36亿元，同比增长243.65%。

其中，2018年上海恩捷净利润6.58亿元，按照实际购入比例，2018年上海恩捷归属于上市公司股东净利润为4.94亿元，占总净利润92%。恩捷股份董事长Paul Xiaoming Lee透露，2019年以来，公司锂电池隔膜生产情况非常良好，春节期间生产未休息，连续24小时开机。

公司锂电池隔膜产品2019年1月发货量5300万平方米，与去年同期1600万平方米相比大幅上升；预计2019年2月公司锂电池隔膜产品发货量5000-5300万平方米。2019年1-2月公司锂电池隔膜产品预计发货量合计1.03-1.06亿平方米，今年市场形势走好，销售处于供不应求的状态。

据了解，隔膜价格自2014年以来持续快速下降，而在2018年年初国内湿法隔膜龙头企业更是主动提出降价20%。这也与新能源 汽车 补贴退坡不无关系，动力电池企业寻求降本倒逼下，材料企业首当其冲。

作为锂电池的重要组成部分，隔膜占电池成本的比重原来约20-30%，目前下降到约5%-10%左右。在价格厮杀的影响下，并非所有的隔膜企业形势都是如此喜人，业绩分化趋势明显。

长园集团（600525）1月30日发布业绩预告，预计2018年度实现归属于上市公司股东的净利润同比将减少6.25亿元到10.79亿元，同比减少55%到95%。长园集团表示，受原主要客户深圳沃特玛拖累、国家新能源 汽车 补贴政策调整，以及锂电池隔膜行业竞争加剧等因素影响，子公司中锂新材2018年度业绩大幅下降。

另外一家老牌隔膜企业纽米 科技 发布2018年度业绩快报显示，公司预计2018年归母净利润亏损1.33亿~1.09亿，较上年由盈转亏。纽米 科技 表示，利润总额下降的主要原因是产品价格下降较大，导致公司产品盈利能力下降，按规定计提的应收账款坏账准备较上年同期增加等。

锂电池隔膜一般按照工艺，分为干法工艺和湿法工艺，由此，隔膜产品也分为干法隔膜和湿法隔膜两类。恩捷股份与星源材质为目前国内隔膜行业最核心的角力方，其分别代表了湿法和干法两大工艺路线，市占率分别为各自工艺路线中的第一。

随着三元动力电池占比提高，湿法隔膜产量占比也稳步提升。最新数据显示，去年湿法隔膜出货量13.1亿平米，同比增长66.4%。目前，湿法隔膜市场集中化趋势明显，干法隔膜市场较为分散。作为国内锂电池隔膜行业的龙头企业，星源材质正迅速投产湿法产能以期分羹，两龙头争霸格局愈发明显。

星源材质

星源材质2018年干法隔膜产能约1.8亿平方米，湿法产能约1亿平方米。未来随着常州星源8条湿法隔膜生产线3.6亿平方米产能，以及江苏星源8条干法隔膜生产线4亿平方米产能、50条涂覆隔膜生产线10亿平方米产能的逐步释放和技术升级，公司整体盈利能力将得到大幅度提升，其隔膜行业龙头地位也将得到有效捍卫。

目前，隔膜企业的竞争格局与动力电池一样也呈分化趋势，前五家企业的市场占比不断提升，为54.3%，较2017年提升4.3个百分点。隔膜企业的竞争已体现在成本控制与性能高低、品质稳定性、企业资金实力等方面。

随着隔膜头部企业产能扩充、规模化效应显现、新产品开发投入，三四线企业与头部企业的差距将会进一步拉开。隔膜属于材料行业中的资金密集型行业，只有高毛利才能支持产业发展，在企业间分化加剧情况下，后面梯队企业面临的经营压力剧增，业内预计2019年将有部分隔膜企业倒闭或者停产。

激烈的行业竞争，加上补贴政策退坡，高成本、低品质的企业必将面临淘汰，而真正有技术、有实力、布局完整的公司也将脱颖而出。这对于目前鱼龙混杂的隔膜行业格局来说是一场“自净”式的洗牌。而在企业发展壮大和技术进步之后，国内隔膜龙头企业开始把目光投向海外市场，定位全球化，争取在国际市场分得一杯羹。

定位全球化角力隔膜出口

从长远来看，未来的全球电动化已是大势所趋，新能源 汽车 行业仍是一片新蓝海。在全球电动化的背景下，很多国内的隔膜企业已率先开启全球化战略布局，进入外企供应链。随着特斯拉、LG化学、三星SDI、松下等国产化进程加速，国内隔膜企业进入其供应链的机会加大。

锂电池隔膜

星源材质便是目前我国为数不多的提前迈入国际市场、向国际知名锂电子电池厂商批量提供隔膜产品的企业之一。由于海外市场偏向中高端隔膜产品，对技术门槛和产品质量的要求更高，而价格波动相对趋于平缓，这与星源材质的较早开始布局高端隔膜业务的战略不谋而合。

2018年7月，星源材质公告，公司与株式会社村田制作所签订战略合作协议，双方将在锂离子电池隔膜的开发、销售等方面利用各自的优势，进行全面的合作。Murata将公司视为其锂离子电池隔膜的优先供应商，在公司的隔膜产品满足Murata要求的前提下，Murata将优先考虑向公司采购锂离子电池隔膜。

业内分析认为，在补贴退坡后，我国新能源 汽车 产业将会迎来完全竞争的局面。在后补贴时代，新能源 汽车 产业仍会高速发展，产业链龙头企业的机遇将大于挑战，强者恒强的格局也将逐渐形成。

星源材质董事长陈秀峰曾表示，补贴退坡对我们来说是利好，没有补贴很多国外 汽车 巨头会进来。我们的产品目前海外出口占50%，我的要求是到2020年，做到70%以上出口。我们不打价格战，价值战我们才打。我把海外市场做好，先满足出口再发展内销，因为国外市场的要求是质量第一，成本第二，而国内需求目前更强调成本。针对海外市场，公司与奔驰、宝马、大众、博世都建立了很好的业务关系，我们非常看好高端 汽车 市场。

在巩固国内市场的同时，上海恩捷也在开拓海外客户。公司2018年与某海外客户合作开发某产品，主要用在现代 汽车 和大众 汽车 的动力电池中，随着公司产品质量不断完善，产能能够满足客户需求，该客户不断要求公司增加发货量，并和公司在2019年及未来5年在加大合作力度方面达成共识，该客户将大幅提升该产品的需求量。

另外，公司与某知名海外客户已开始合作，该客户已对珠海恩捷4条异步生产线完成认证，目前珠海恩捷正在按照订单有序生产，并将于3月初向该客户发货。

据Paul Xiaoming Lee介绍，公司2019年锂电池隔膜的发货量目标是10亿平方米，其中海外客户2.3-2.5亿平方米，国内客户7.5-7.7亿平方米。目前已在手订单的海外客户包括但不限于三星、美国A123、法国的客户群体等。海外客户价格及回款情况良好，公司2019年预计对海外客户的发货量目标是2.3-2.5亿平方米。

上海恩捷

目前，技术底蕴深厚的上海恩捷已经开始布局全球业务，在欧洲和美国规划了两个生产基地。整个海外市场的建设项目预计将在2022年完成，两地基膜产能合计将达到15亿平方米，涂布膜产能合计将达到12亿平方米。

而在国内，上海恩捷已按照公司的战略规划，分别在江苏无锡、江西高安建设了生产基地，预计2019年上半年就会有初步产品投放市场，加上现有的上海和珠海基地，上海恩捷的年产能十分可观，各生产基地协同服务国内及全球市场。

2018年隔膜行业同质化竞争激烈,展望2019年隔膜价格仍将呈现向下调整态势,不同企业面临不同的选择,到2020年隔膜行业将呈现清晰的格局。陈秀峰曾表示，现在已经是高手过招的阶段。未来，隔膜行业一定会倒掉一批企业，死掉一批企业，最后市场一定属于精心做好产品的企业，这是必然的市场规律。